نظام الاكتتاب ومعايير إدراج الشركات لم يعيدا الثقة إلى المستثمرين

قال محللون ماليون إنه رغم جهود هيئة السوق المالية في تطوير الإجراءات الكفيلة بالحد من المخاطر المرتبطة بتعاملات الأوراق المالية، إلا أن معايير عمليات إدراج الشركات الجديدة في سوق الأسهم المحلية بحاجة إلى مزيد من الضوابط للحفاظ على أموال المستثمرين في تلك الشركات.

وأضافوا أن الشركات الجديدة لم تحقق بعد الإضافة المرجوة للاقتصاد الوطني ولم تساهم في رفع مستويات عمق السوق وإعادة الثقة بعد انهياره في فبراير 2006.

وقال عضو جمعية الاقتصاد السعودية عبدالحميد العمري إن عدد الشركات التي أعلن عن إجرائها اكتتابات ولم تدرج منذ تأسيس هيئة السوق المالية وكذلك الشركات المساهمة التي أُعلن عنها ولم تُدرج حتى اليوم بلغ 80 شركة، إذ توزّعت بين شركات حديثة التأسيس بدون علاوة إصدار، وأخرى عاملة بعلاوة إصدار، مبيناً أن عدد الشركات المساهمة حديثة التأسيس وصل إلى 47 شركة، فيما الشركات العاملة هي بحدود 33 شركة فقط.

وأضاف أن فاتورة تلك الاكتتابات مجتمعة بلغت أكثر من 85 مليار ريال دفع قيمتها نحو 171.9 مليون مكتتب، حيث توزعتْ تلك الفاتورة بين الشركات تحت التأسيس بنحو 44.7 مليار ريال تمثل 52.7 % من إجمالي قيمة الاكتتابات، فيما استحوذت الشركات العاملة على نحو 40.2 مليار ريال تعادل 47.3 % من إجمالي قيمتها.

وأوضح العمري أن الإدراجات تنقسم إلى قسمين رئيسين، الأول هو الشركات أو المنشآت المملوكة للحكومة. والقسم الثاني الشركات المساهمة التي تنتمي للقطاع الخاص، والتي قد تتملّك الحكومة نسباً مختلفة من رؤوس أموالها. وينقسمان حسب عمر الشركة أو المشروع إلى قسمين رئيسين إما أن تكون شركةً أو مشروعاً تحت التأسيس أو حديث التأسيس، وإما أن يكون قد بدأ في ممارسة نشاطه وعمله بوقتٍ سابق لموعد الإدراج، ويُمكن بناء المعايير أو الضوابط اللازم توافرها في أي عملية إدراج لأي شركة مساهمة حسب تصنيفها وفقاً لتلك التبويبات المشار إليها.

وشرح أن القسم الأول المتمثل في الشركات أو المشاريع المملوكة للحكومة، جاءت وفق استراتيجية التخصيص المقررة من مجلس الوزراء الموقر بقـرار رقم (1/23) وتاريخ 23 /3 /1423هـ بعد أن حددت معايير تحديد الأولويات في اختيار المنشآت المرشحة للتخصيص، وذلك انطلاقاً من الرغبة في تحسين الكفاءة الإنتاجية للمنشآت والمشاريع العامة الكبرى، وذلك استنادا إلى المعايير التي تشمل المردود الإيجابي على الاقتصاد الوطني وجاهزية المنشأة للتخصيص وفائدة تخصيص المنشأة للمجتمع وعدم توفر الخدمة الكافية المقدمة من قبل المنشآت العامة والقدرة الاستيعابية للسوق المالي.

وأشار إلى أنه من الأفضل بناء هيكل محدد لها، فقد يكون من الأفضل الاسترشاد بالمعايير الخمسة المنصوص عليها،إضافةً إلى العامل الأهم المتمثل في درجة المخاطرة المرتبطة بمجال عمل ونشاط الشركة المساهمة (مرتفع، متوسط، منخفض). وتزداد أهمية معيار درجة المخاطرة في حالة الشركات المساهمة حديثة التأسيس، التي واجه العديد منها بعد انهيار فبراير 2006 صعوبات وتحديات جسيمة، بعضها تطلّب زيادة رأس مالها، وبعضها تطلّب خفض رأس المال وحتمية خضوعها لإعادة هيكلة رأس المال، بل إن بعضها وصل إلى مرحلة إيقاف التداول على أسهمها المدرجة في السوق المالية. ولا يتوقّف الأمر عند هذا الحد؛ بل ينبغي النظر إلى مدى توافر القدرة لدى تلك الشركات المساهمة في القطاع الخاص التي تخطط للإدراج في السوق على تنمية حقوق المساهمين فيها، وليس مجرد التوقف فقط عند حدود حماية رأس المال من الهلاك والخسارة.

وشدد العمري على أن التركيز على الحقائق يقود للتساؤل الأهم ماذا تعني لنا هذه النسب (المساهمة في عمق السوق، المساهمة في القيمة المضافة للسوق) لأنها المؤشر الحقيقي للبحث في جدوى أي اكتتاب من عدمه، فكلما زاد الفارق السلبي بين المساهمة في العمق والمساهمة في القيمة المضافة عنى ذلك فشلاً أو خطأ في التخطيط والتنفيذ. ولا يمنع أن تكون مزيجاً من الشركات تحت التأسيس (عالية المخاطر) وأخرى عاملة منتجة تحقق أرباحاً لمساهميها، ولكن بشرط أن تتنبه (معادلة المزج) تلك إلى العلاقة بين العمق والقيمة المضافة.

واستطرد قائلاً إن مساهمة شركات سابك والراجحي والاتصالات وموبايلي وسافكو وسامبا والرياض في عمق السوق تبلغ نحو 24%، ومساهمتها في القيمة المضافة للسوق تبلغ 69.2 %، مما يعني أن ربع الكتلة الرأسمالية للسوق تساهم بنحو ثلثي مكاسب السوق السنوية. ولكن عند مقارنتها بالاكتتابات في ما بعد فبراير 2006 وصلتْ مساهمتها في عمق السوق إلى 34.1 % فقط و2.6 % من القيمة المضافة للسوق.

وأوضح العمري أن تلك المفارقات أدت إلى العديد من النتائج السلبية على تعاملات السوق؛ لعل من أبرزها أنها قلّصت من ربحية السوق وزادتْ من مستويات المخاطرة فيها بصورةٍ أضعفتْ عبر السنوات الماضية من إقبال المستثمرين والسيولة على السوق، وهو ما بدا واضحاً في تناقص أعدادهم واستثماراتهم، إذ انخفض عدد المحافظ النشطة إلى أقل من 90 ألف محفظة، مقارنةً بأكثر من 600 ألف محفظة عام 2006. كما انخفضتْ قيمة التعاملات السنوية من نحو 5.3 تريليونات ريال إلى أن وصلت بالكاد إلى 615 مليار ريال خلال العام الماضي.

وطالب بالتركيز مستقبلاً على عددٍ من الاعتبارات تشمل ضرورة إعادة بناء وتأسيس استراتيجية أفضل تنظم وتفحص جيداً اكتتابات الشركات العاملة (أو العائلية)، مع التأكيد على أن يُضاف إلى عامل الربحية عند تحديد سعر الطرح، عوامل أخرى كالمديونية والملاءة والقدرة على استمرار تلك الشركات في ممارسة نشاطها وتحقيق النمو فيه عبر خطوط الزمن.

وأضاف العمري أن التجربة الراهنة للاكتتابات اتسمت بالخلل نتيجةً لعددٍ من الأسباب؛ كان من أهمها عدم وجود ما يُلزم المتعهد بالتغطية بأن يشتري ما لم تتم تغطيته بالاكتتاب، مما سمح للمشاركين في عملية الاكتتاب بالمبالغة في التسعير، الأمر الذي أدى إلى اختلال تسبب في حرمان السوق من إدراج الشركات المساهمة المجدية استثمارياً، والشركات العائلية العريقة تاريخاً والمتينة مالياً، في مقابل تدافع عدد من الشركات البائرة لتُدرج في السوق بأعلى الأثمان، حيث تحوّلت في ظلّه من عملية الاكتتاب إلى عملية تخارج أفضتْ لاحقاً بصورةٍ مفرطة إلى تحقق المبدأ الاقتصادي "السلعة الرديئة تطرد السلعة الجيدة".

يُضاف إلى سلّة التأثيرات السلبية أعلاه، الضرر الكبير الذي لحق بأسعار الشركات الجيدة استثمارياً، وامتد إلى هزِّ ثقة مجتمع المستثمرين في السوق، إذ بدتْ شواهده واضحة للعيان عبر انخفاض الإقبال على الاكتتابات وانخفاض قيمة التعاملات اليومية في السوق بصورةٍ أعادتنا إلى ما قبل عام 2003.

وحول الحلول الممكنة، قال العمري إنه أصبح من الضرورة الحتمية الآن أن تتجه هيئة السوق إلى أن تعتمد زيادة رأس المال، بدلاً من اكتتابات التخارج القائمة الآن، التي تمنع من استلام المساهمين البائعين لمتحصلات الاكتتاب وأن تُلزم المتعهد بالتغطية إكمال دوره الرئيس في عملية الطرح بدفع قيمة ما لم تتم تغطيته.

من جانبه، قال مدير الأبحاث والمشورة بشركة البلاد للاستثمار تركي فدعق أن هنالك مجموعة من الشروط يجب توفرها في مقدم طلب الإدراج وهي إدراج الأوراق المالية وفي نوعية الأوراق المالية محل الأدراج، ويمكن إجمال هذه المعايير في المعايير المتعلقة بمقدمي طلبات التسجيل والإدراج أن يكون مقدم طلب الإدراج شركة مساهمة سعودية. ويجب أن يكون مقدم الطلب، أي الشركة السعودية مارست مباشرة أو من خلال شركة أو أكثر من الشركات التابعة نشاطا مستقلا كنشاط رئيسي خلال السنوات الثلاث الأخيرة التي تسبق تقديم الطلب. وإضافة إلى ذلك، أن يكون مقدم الطلب قد أعلن عن قوائمه المالية المراجعة خلال تلك الفترة، وأن يكون تم إعدادها بناء على معايير المحاسبة الصادرة عن الهيئة السعودية للمحاسبين القانونيين. كما يجب ألا تتجاوز فترة تقديم الطلب 6 أشهر من آخر قوائم مالية حديثة.

وأضاف يجب أن تكون الإدارة العليا للشركة مؤهلة من حيث الدراية اللازمة والخبرة المناسبة لإدارة أعمال الشركة. كما يجب أن يقدم مقدم الطلب بيانا برأس ماله العامل يوضح فيه امتلاكه منفردا أو بالمشاركة مع شركاته التابعة لرأس مال عامل يكفي لمدة 12 شهرا تلي مباشرة تاريخ نشر نشرة الإصدار، إلى جانب اشتراط أن تكون الأوراق المالية مستوفية للشروط النظامية في المملكة ومصرحا بها وفقا للمتطلبات المنصوص عليها في النظام الأساسي لمقدم الطلب. ويشترط للتسجيل في القائمة الرسمية أن تكون للأسهم موضوع الطلب سيولة كافية بحيث لا يقل عدد المساهمين من الجمهور عن 200 مساهم، وألا تقل ملكية الجمهور من فئة الأسهم موضوع الطلب عن 30 %.

وأوضح فدعق أنه يجب ألا تقل القيمة السوقية الإجمالية المتوقعة لجميع الأوراق المالية المطلوب إدراجها عن 100 مليون ريال إذا كانت الأوراق المالية أسهما و50 مليون ريال إذا كانت الأوراق المالية أدوات دين.